四川英杰電氣股份有限公司（公司簡稱：英杰電氣）主要從事以功率控制電源、特種電源等工業電源設備的研發、生產及銷售，產品主要應用于光伏新能源用單晶硅、多晶硅和以半導體、光纖、玻璃玻纖等領域。目前公司正沖刺創業板IPO，11月14日下午上會審核。 其實，早在2012年，英杰電氣就謀求登陸A股創業板，可惜沒有成功，時隔7年后，公司再次發起IPO沖擊。但經我們研究招股書發現，公司本次IPO報告期內的業績還不如7年前。 

      時隔7年再度上會，業績還不及當年 英杰電氣2011年就著手準備上市，但由于公司下游光伏行業環境的巨大變化，加上自身存在的一些問題，在2012年6月15日的首次上會的英杰電氣被證監會否決。當時創業板發審委提出的問詢意見為"英杰電氣的客戶主要集中于光伏行業，由于歐洲債務危機持續及其他不確定因素，在一定時期內影響公司下游光伏行業的發展，進而對公司經營和業績產生不利影響。" 據招股書，2016年至2018 年，英杰電氣來自光伏行業的銷售收入分別為8419.29萬元、1.41億元和1.81億元，占公司當年主營業務收入的比例分別為 48.60%、50.95%和44.29%。對光伏行業的依賴依然不小。

       近年來光伏產業回暖，英杰電氣業績也隨之增長。2016年到2018年公司實現營業收入分別為1.74億元、2.77億元和4.1億元，同期凈利潤分別為3443.73萬元，7216.39萬元、1.13億元。 其中2017年和2018年公司營收分別增長59.19%和48.01%；凈利潤分別增長110.53%和56.87%，但2018年業績增速有所下滑，尤其是凈利潤增速明顯放緩，這或許與去年的531新政有關。 2018年5月31日，國家發改委、財政部、能源局聯合發布了《關于2018年光伏發電有關事項的通知》(簡稱531新政)，對2018年光伏發電發展的有關事項進行安排部署，要求降補貼、限規模，以推動光伏發電平價上網。 值得注意的是，英杰電氣本次IPO報告期內的業績水平與7年前首次IPO時相當，在扣除政府補助后，利潤總額還不及七年前的水平。我們查詢了英杰電氣2012年IPO時披露的招股書，根據公司2012年招股書顯示，2009年到2011年英杰電氣實現的營業收入分別為1.17億元、1.83億元、3.28億元。

       2009年到2011年，英杰電氣的利潤總額分別為4372.52萬元、7826.08萬元和1.22億元，同期公司收到政府補助的金額分別為74萬元，92.18萬元和144.26萬元，扣除政府補助后，英杰電氣的利潤總額分別為4298.52萬元、7733.9萬元和12068.39萬元。 對比2016到2018年的業績來看，英杰電氣扣除政府補助后的利潤總額分別為2963.78萬元、6725.99萬元和10327.85萬元，分別較7年前少了1334.74萬元、1007.91萬元和1740.54萬元。

       也就是說，英杰電氣兜兜轉轉了7年，但是業績還不如當年。光伏產業這些年來的變化及發展快，英杰電氣是否有抓住這個機會呢？ 存貨倍增或成公司軟肋 報告期內，英杰電氣流動資產主要由貨幣資金、應收票據、應收賬款和存貨構成。其中，存貨占英杰電氣的流動資產比例，報告期內分別為32.04%、34.81%、53.75%、44.63%。 2015年到2018年英杰電氣的存貨凈額分別為8155.38萬元、1.21億元、2.78億元和3.02億元，分別占同期流動資產的32.04%、34.81%、53.75%和44.63%，分別占該公司總資產的25.27%、29.37%、47.87%、40.82%。2016年、2017年和2018年，該公司的存貨同比分別增長48.14%、130.08%、8.65%。 

       存貨高企問題難以忽視，公司存貨連年增長。截至報告期末的2018年，公司流動資產共6.77億，其中存貨有3.08億，占47.3%。而2015年末的時候，公司賬上存貨總額不到1億，公司存貨這幾年之內成倍增長。 存貨中，發出商品余額分別為6130.91萬元、1.74億元、2.46億元，其占比分別為48.46%、61.61%、80.99%，逐年增長。且英杰電氣的發出商品安裝周期較長，部分產品安裝周期大于1年，發出商品的銷售收入確認或存滯后性。 2016年到2018年，英杰電氣的應收票據及應收賬款分別為1.07億元、1.33億元、1.29億元和1.63億元，2016年至2018年，英杰電氣應收賬款凈額變動幅度分別為1.74%、-15.17%和27.83%。2018年公司應收賬款大幅增加。

       如此看來，發出商品金額不斷增加或對已對英杰電氣造成嚴重負擔。 是否會因老問題折戟？ 2012年英杰電氣IPO被否時，創業板發審委曾指出，英杰電氣的客戶主要集中于光伏行業。"歐洲債務危機持續、貿易摩擦及其他不確定因素，在一定時期內影響你公司下游行業的發展，進而對你公司經營和業績產生不利影響。" 2009年到2011年，英杰電氣來自光伏行業的銷售收入分別為7807.80萬元、1.35億元、2.67億元，分別占當期營收的66.93%、73.95%、81.55%。隨后幾年，英杰電氣業績大幅下滑，這一定程度上也符合了發審委當時的判斷。 英杰電氣在招股書中表示，2015年以后公司憑借較高的產品質量和技術水平以及多年的市場開拓，產品已經覆蓋了光伏、半導體、鋼鐵冶金、玻璃玻纖等廣泛領域，對于光伏行業銷售集中度已經有效下降。但是從業務上看，光伏產業公司對英杰電氣而言仍是重要客戶。

       英杰電氣主要產品包括系列功率控制器特種電源等。2016年至2018年，英杰電氣主營業務收入主要來源于功率控制電源產品，在主營業務收入中的占比分別為85.78%、72.91%、80.21%，是該公司營業收入的主要來源。英杰電氣主營業務收入按產品應用領域占比中，光伏行業相關收入分別為8419.29萬元、1.41億元、1.81億元占比當期營業收入的比例分別為48.60%、50.95%和44.29%。 從業務角度看，光伏產業收入對于英杰電氣而言，依然是收入的大頭，目前531新政之下，高速發展的光伏產業被踩下一腳"急剎車"，光伏行業的日子并不好過。

       截至目前，中國光伏發電新增裝機已連續五年全球，累計裝機規模連續三年全球，但是光伏產業的高速增長，帶來的是高額的財政補貼和形勢嚴峻的棄光限電問題。英杰電氣的行業下游目前發展并不明朗，公司本次IPO是否被老問題繼續絆倒？這還要看發審委的終審核結果了。